7月14日晚上19:30，重阳投研核心团队就下半年投资策略进行了两小时的线上分享，以下是策略会文字实录，供重阳的合作伙伴及朋友们参考。
投资就是与风险打交道，是充满不确定性的。预测固然重要，保持谦卑，倾听市场，时刻保持应对一些突发事件的警惕更重要。
重阳过去历史上也做风险敞口的调整，但是低频度的，过去六个月我们等于做了三次比较明显的调仓动作，这也是比较少见的，的确是因为我们遇到了非常罕见的多重冲击。当前我们的仓位又提到了一个中高水平了，反映了我们对后市仍然保持一个相对乐观的判断。
这一次美国的经济衰退，最主要是由高通胀所引起的，海外和中国没有看到特别大的金融杠杆，这种由通胀和货币政策紧缩引起的衰退，我们认为它的幅度是可控的。
从近期来看，其实我们看到无论是A股市场，还是港股市场，都表现出了很强的韧性。风险溢价已经明显回落了，但还是大幅高于历史均值，说明整个市场还是处于相对便宜的一个状态。
在大牛证券时，有两个情况是需要进行减仓的，第一个情况是股价大涨，第二个情况是股价大跌。涨多了就应该减仓，相信这个道理大家都明白，但至于涨多少才减仓呢，这就要投资者对于个股未来走势的判断了，如果对于个股后期是看好的，止盈线可以适当设置高一些，具体来说，止盈线设置在30%-50%之间就比较合适了。至于减仓多少这个问题，最主要也是看预期，不过民间股票配资是上杠杆的，所以减仓幅度大一点也无妨。我们看好以下几个方向：如果按吸引力排序，最有吸引力的应该是细分行业的一些成长股。今年上半年整个市场都不好，这些中小市值股票的下跌幅度非常大，但并不是因为基本面迅速恶化引起的。其次我们觉得核心资产也不错，组合中也配置了不少。第三类相对来说也有一定吸引力的是传统行业中的一些龙头企业。
从市场的定价来看，现在市场预期美国今年加息的顶部应该是在今年年末，中值利率大概是在7左右，也就是说，相对于现在的水平来讲，还要上升200BP。
当前在边际上出现了微妙的变化，甚至有迹象表明，市场在开始交易衰退了，这意味着流动性的收紧至少在资产价值的层面上来讲已经到了末期。另外一点，我们自身的因素也就是政策因素很显然也在发生变化。如果说几个月前还不清楚的话，过去两个月政策的宣誓已经非常清晰了,所以我们认为港股科技股总体上是有配置价值的。
当前，我们从逆向投资角度出发，倾向于多去寻找那些非主流的，为大家所忽略的，但是它的业务是实实在在的，它的产品是真正的受益于整个新能源长期发展的标的。它们估值合理，主业提供的现金流又很稳定，向上的弹性空间又非常大。
对于金融行业我们没有这么悲观，第一个要问问我们的货币增长会停止吗？第二个问题，我们的体制能允许发生系统性金融风险发生吗？如果我们的答案是否定的话，再加上我们现在银行普遍都有百分之甚至百分之八的股息收益率，作为稳健的长期资金没有道理不去投。
专精特新是由非常强的进口替代、转型升级这样一个逻辑在背后，只是说现在可能还没有到爆发的一个时间点。这个时候正是我们提前做研究，提前去布局的一个非常好的阶段。
王庆:今年1月12日我们做了新年策略会，一眨眼六个月过去了，这六个月可以说恍如隔世，中间发生了很多事情。
我们的股票市场在这期间可以说跌宕起伏，惊心动魄。年初策略会上我们关于市场前景和投资策略做了几个判断，当时提出2022年总体上A股市场机会是大于风险的，仍然是结构性分化为主要特征。而且我们当时特别提出不排除有指数性行情的机会。但是现在看起来，结果显示与我们当初判断是不一致。中国股市的确表现出明显的结构性行情，但整体上是下跌的，也就是说风险是大于机会的。另一方面，我们横向地看，全球股市今年几乎都是下跌的，而A股和港股的跌幅还算是偏小的。
身在其中也再次提醒我们，投资就是与风险打交道，是充满不确定性的。预测固然重要，保持谦卑，倾听市场，时刻保持应对一些突发事件的警惕更重要。所以下面请重阳投资联席首席投资官陈心老师跟大家报告一下在过去的半年里我们投资的一些具体操作，我们是如何应对市场出现的各种不确定性的。
陈心:转眼半年过去了。当时我们在做2022年投资投资策略展望的时候，有几个点记忆犹新。当时我们判断政策转向稳增长，经济有望企稳回升。我们当时做出这个判断的重要因素，就像这张ppt上显示的。从历史情况，我们可以清晰的看到，当我们的社融增长规模上升的时候，股市总会有一个相对好的表现。换句话讲，流动性指标实际上是我们股市未来一个阶段的一个非常具有指示性的先行指标。
当时说的指数性行情其中有一个重要的前提。我们当时感觉在国内宏观流动性变好的条件下，估值相对贵一些的成长股能够保持稳定，然后那些调整比较充分的或者前期表现欠佳的价值股会有一个好的表现，叠加在一起就会可能有一定的指数性行情。但没想到计划没有这个变化快。年初以来，发现了几个意外事件。第一个是美国通胀水平超预期，美联储加息节奏加快，市场还是蛮聪明的，1月份的时候美国的科技股就开始比较剧烈的下跌，我们国内创业板和科创板这些成长类的股票下跌也很猛，一个月跌了12%。后来美国通胀果然一路向上，美联储加快了加息的步伐，量化宽松的节奏也提前了，这是一个超预期因素。
另外一个意外因素就是俄乌冲突的爆发，雪上加霜。本身能源的通胀压力已经存在，又叠加了一个新的不确定性因素。第三个不确定因素就是上海疫情的爆发。
应对这些意外的突发事件，我们内部在投决会的领导下迅速调整了我们自己的战术应对。我们仓位的指引迅速下调。第一次下调在2月初就开始做了，因为判断可能出现一个中等级别的调整。同时在组合上做出了一些调整，更加倾向于防守的一端。此后市场持续调整，我们进一步下调了仓位的上限。也就是说，前一阶段有一些比较抗跌的股票我们还是继续持有，但在市场泥沙俱下的情况下，一些抗跌的股票也存在这个补跌的可能，所以我们又进一步降低了仓位的上限。
上海疫情爆发后，市场又经历3月份以及4月份持续的调整。随着市场的不断调整，我们感觉到长期看好的一些行业中的优秀公司跌到一个我们认为越来越让人喜欢的一个水平了。所以在5月初我们投决会讨论和决定，认为市场风险的释放已经比较充分了，结构性机会实际上已经是相当显著了。即使整体指数再下跌，实际上这些优质的公司从一个中长期的角度上讲绝对可以坚决买入，与之荣辱与共，长期持有了。所以我们在那个时候果断的上调了仓位指引。我们保持这个节奏一直到6月份，市场有所反弹，但是实际上很优秀的公司价值修复的程度还没有达到一个合理的。程度。所以我们继续保持一个对市场谨慎乐观的态度，又略微的上调了一下仓位。
我们的判断大体的方向上是正确的，只是中间出现了这些意外情况太突然。但我们还是积极地做出了调整，以变应变。总体上讲，这个效果还可以。
从现在往前面看，对于下半年的市场，我们抱着一个谨慎乐观的一个观点。
王庆：重阳过去历史上也做风险敞口的调整，但是低频度的，过去六个月我们等于是做了三次比较明显的调仓动作，这也是比较少见的，的确是因为我们遇到了非常罕见的多重冲击。
当前我们的仓位又提到了一个中高水平了，反映了我们对后市仍然保持一个相对乐观的判断。那么背后的逻辑是什么呢，我们下面请重阳合伙人、战略研究部主管寇志伟老师做个分析。
寇志伟：好的，我先回顾一下上半年对我国经济冲击最大的几个因素吧。第一个因素，最核心的变量显然是疫情，我们的一个基本判断是说疫情对中国经济冲击最大的时刻，应该是已经过去了。在6月份以来看到几个现象。
一是上海解封的速度是比预期要快。二是6月底7月初以来第九版的疫情防控方案大数据行程卡由14天变7天。可以看到疫情管控的措施是在逐步放松，在政策层面对这奥密克戎的评估更加科学合理，更好平衡了疫情防控和经济发展之间的关系。
从奥密克戎B5的特点来看，要始终保持清零状态是非常困难的。疫情的局部散发甚至是多点散发可能是一个常态。但是我们现在和3月初相比最大的一个区别是东部沿海地区的这些大城市其实都已经建立了非常高频率大范围的这种核酸筛查体系，可以避免极端的封城的现象。疫情可控，下半年对经济的冲击要明显小于上半年的。
另一个重要的因素是房地产。房地产的话应该说在春节后特别是3月初的时候是有一定的小阳春的迹象，但是因为疫情的冲击。其实在5月份又降到了一个很低的水平。我们觉得最大的变化其实是在5月中下旬开始的，央行降低首套房按揭利率的下限，然后又调降了lpr的基准利率。从左下角这张上来看的话，其实现在首套房贷的全国平均利率已经到了3左右，历史上看的话和2009年包括2016年基本上是一致的，都是历史上的最低点。从历史经验上来看，这样低的房贷利率的条件下对市场需求的刺激是比较强的，6月份，无论是商品房的销售还是土地出让金的情况都有一定改善，房地产市市场的情况是会好于上半年的。
当然了，最近出现了一个新的风险，就是很多地方出现了烂尾楼，业主停贷的情况。事情还是有待观察的，如果说中央地方层面有一个统一协调的话，我们相信可能其中的大部分的楼盘可以复工。
第三因素就是贸易条件的恶化。去年以来全球范围内大宗商品价格快速上涨，但是其实中国从去年下半年开始，已经通过保供稳价等措施，很好的控制住了大宗商品价格，特别是基础性的能源的价格。我们可以看左下角这张。
从去年下半年开始，我们看到中国PPI的涨幅和美国欧洲有了明显的脱钩，今年开始我们的PPI增速已经明显见回落了。动态的来看，最近大宗商品价格有一个明显的回落，我们认为这对我们作为一个以制造业为主的经济体来说是非常好的。
我们看到右下角这张，无论是PPI价格的同比减去PPI原材料价格还是说我们的出口价格减去进口价格的同比，其实从年底以来都是出现了触底回升的。这迹象说明，我们的贸易条件已经是在逐步的回升了。
我们再来分析一下，如果展望下半年的话，有什么潜在的风险。下半年对中国经济来说，最大的风险是海外的衰退。这里有几点，第一点，这个衰退主要是由于高通胀引起的。海外衰退对我们主要的冲击是出口，那么我们就要来评估出口的下行幅度会有多大？我们现在一个初步的一个判断这是一次温和的经济衰退，并不会像2008年一样出现那种经济断崖式的下跌。
原因在于这一次的经济衰退，最主要的是由高通胀所引起的，海外和中国没有看到特别大的金融杠杆，这种由通胀和货币政策紧缩引起的衰退的话，我们认为它的幅度是可控的。
另一方面，从拥有的频段来看，700MHz5G频段在国内为大牛证券,中国广电所有，且与中国移动共建，相较于中频基站，拥有更好的覆盖范围，能够触及更多的用户群。其上下行带宽均为40MHz，共计80MHz，是目前全球范围内在700MHz低频段覆盖范围最广的。下半年我们觉得中国经济最重要的一个支撑是什么？其实是基建投资。其实从去年的中央经济工作会议开始，基建投资一直是政策层面今年稳增长的一个最重要的抓手。但是为什么上半年的时候，好像我们并没有感受到基建投资的发力？我们觉得最重要的一点，还是疫情，施工停滞了，同时地方政府很多的财力都用于抗疫了。近期发生了很明显的变化，一是在财政部的要求下，今年额度范围内的地方政府专项债要在6月底以前发完，所以我们从左下这张来看，政府债券的净融资额在5月份特别是6月份有大幅的上升。同时我们也看到了，从去年下半年以来，非常疲弱的企业中长期贷款在5月份和6月份也有了明显的回升。
所以下半年来看基建对于整个经济的支撑作用是非常强的。
我们再来看一下A股市场的状态，可以说今年上半年特别是二季度A股市场还有港股市场经历了非常严峻的一次压力测试。我们看A股市场的股权风险溢价在4月份的时候最高是升至了2020年一季度疫情最厉害时的水平，港股更严峻一些。
从近期来看的话，其实我们看到无论是A股市场，还是港股市场，都表现出了很强的韧性。风险溢价已经明显回落了，但还是大幅高于历史均值。说明整个市场还是相对便宜的一个状态。
我们再来看一下市场的风险偏好，市场整体的风险偏好水平已经回到了历史均值的中性区间。但从结构上来看，分化是很大的，很多热门的赛道比如说新能源它的拥挤度已经非常高了，局部来看出现了一些过热迹象。其实这样的市场结构还是给了投资者很多的挖掘个股的空间和机会。
我们画了两张，从左下角来看4月26号以来，其实市场反弹幅度是非常大的，我们看到万德全A反弹幅度应该是在20%以上，但是我们看到两市4000多只股票当中还有两千只左右反弹幅度不到10%。在这种情况下，市场有很多滞涨股，还没有涨的股票是我们可以去挖掘的。还有将近3000只股票现在距2021年以来的高点还有30%以上的跌幅，有1000只左右的股票其实是被腰斩的。我们觉得这样的市场条件下，虽然市场整体的贝塔行情可能能已经过去了，但是市场还是有很多阿尔法的机会。
王庆：A股整体的表现跟宏观流动性条件是有密切关系的。一般来说，以社融为代表宏观流动性整体改善的话，市场就有向上的行情，反之就会承受压力。过去只出现过两次意外，一次意外是2020年初武汉疫情期间，当时市场宏观流动性明显改善的，股市却下跌，但是时间持续不长，很快就收敛了。另外一次就是今年1月份到5月份的情况。正如寇老师讲的，现在无论疫情、房地产、还是全球大宗商品价格的上涨、俄乌冲突等的冲击边际上都在改善。我们说历史的规律性最终会以某种方式展现。这种展现会不会表现的淋漓尽致不好说，但是我们认为机会是大于风险的，在这样一个环境下，整体的系统性风险不大，同时会有比较丰富的结构性机会。那么在这样一个整体判断下到底我们如何构建投资组合呢？下面请我们的基金经理也是高级策略师谭伟来讲讲。
谭伟:好的。在进行具体的介绍之前，其实我想先讲一下我们组合构建有一个原则，就是重阳在组合构建方面追求相对均衡。我们觉得要在中长期获取绝对收益的话，不能短期去赌某一个行业或某一个赛道。如果过分的集中在某一些类别的资产上会放大组合的波动。所以我们觉得做资产管理其实要兼顾收益与波动。
分散化投资并不会降低我们组合的中长期回报率，它会很有效的降低中短期的波动率。所以分散化是一个非常好的工具。
然后，我们到底选择什么样的行业，什么样的板块去分散呢？重阳的一个特点是逆向，我们往往会去提前挖掘当前市场关注度没有那么高的机会，在一些偏冷门的地方去做一些积极的尝试。另外我们也并非总是从行业的层面去看，比如说我们看计算机，看电子，我们是不是觉得这两个行业值得配置，然后再去找公司？我们也不是这样一个做法。我们更多的还是自下而上从个股的逻辑进行选股。
但是我们重阳在行业层面之上加了一个层次，那就是风格的因素，因为我们看到2020年到现在整个市场表现出了非常强的阶段性的风格特征。
比如说2020年的核心资产，也就是所谓的抱团股。2021年的新能源半导体，所谓的赛道。
我们之前把整个市场分成了非常经典的四大类，主要是成长对价值，周期对防御。但是2020年以来这样一个划分已经不能准确的反映市场的状态，因为我们发现成长股下面又细分成了赛道股还有专精特新，它是中小市值的成长股，它们阶段性的表现是不一样的。再比如说价值股，它有新蓝筹，比如说像2020年的核心资产，也有老蓝筹，比如传统行业里边的一些龙头公司。所以我们重新把市场做了一个分类。
第一个是细分行业的一些成长股。中小市值的偏多一些，特别是专精特新，它们是一些细分行业的小龙头，市值不是很大，但是业务非常聚焦。
第二个类别是我们所谓的核心资产，比如2020年的抱团股。这一类A股跟港股其实都有，A股的话是那些偏新兴行业的龙头，港股的集中在像互联网龙头、创新药、生物医药类的公司。
第三类就是传统行业的龙头。如果把核心资产叫做新蓝筹的话，传统行业的龙头可以叫做老蓝筹，比如说像金融地产、钢铁、油气这些传统经济领域的一些龙头公司。他们的经营已经非常稳定，但是他们的增长率会相应的低一些，现金流比较好。
第四类就是赛道股，大家形容为长坡厚雪，天花板特别高，然后短期的景气度又很高，导致投资者比较追捧。我们为什么没有列出来这样的一个类别在这个ppt上，是因为我们当前没有配置。
说完分类之后，我们要从逆向投资的角度，去看哪一类是当前我们最值得投资的，哪一类可能预示着一定程度的风险，要去回避。这就涉及很多指标了，比如交易的拥挤度、成交量的占比以及估值水平，就是要看它的业绩跟当前市值的匹配程度。
如果按吸引力排序，最有吸引力的应该是细分行业的一些成长股。因为今年上半年整个市场都不好，这些中小市值的股票的下跌幅度是非常大的，但是并非因为基本面迅速的恶化。当然有一些确实因为疫情、大宗商品价格太高、出口不太通畅等很多原因导致它确实业绩承受压力。但是我们觉得它中长期的前景不错，这样的公司它不管是业绩还是估值经过上半年戴维斯双杀之后现在都处于一个偏低的水平上，所以这一类有很多公司我们觉得是有吸引力的。我们组合中现在配置比例最大的也是这个大类。
其次我们觉得核心资产也不错，组合中也配置了不少。A股里是偏新兴行业的一些龙头。港股主要集中在一些互联网的龙头，还有生物医药的一些公司。他们中长期的竞争能力并没有丧失，短期负面的因素解除之后，可能会有一个很明显的估值的修复。
然后第三类，我们觉得相对来说也有一定吸引力的就是传统行业的一些龙头企业。由于它们经营比较稳定，可以非常好地抵御宏观环境的不确定性。它是我投资组合里抗风险能力的一个有效补充，因为它本身股息比较高，在这种不确定的环境里，它下跌的空间也是很有限的。
至于最后一类赛道股，实话实说，我们没有配置，因为我们觉得它们短期属于过热的一个状态。但这样的一些资产我们去年包括今年初的时候是有涉猎和配置的。随着市场热度的提升，我们已经逐渐把它从组合中剔除了。
接下去我再稍微给大家过一下我们今年上半年是如何调整我们的组合的，刚才陈心老师也有所介绍，我们降仓的时候慢慢的往偏防御的状态去调整，主要是减掉了一些细分行业的成长股，然后增加了传统行业龙头、高息股的配置。事实证明这个调整还是取得了比较好的效果，因为在市场的下跌中，我们看到有一些油气类的龙头，还有一些金融类的受到的影响是不大的，而且还有很多公司是逆势上涨的，给我们的组合提供了很好的缓冲垫。
然后我们在5月份之后的加仓过程中正好反过来，我们把偏防御类的股票慢慢的往进攻性弹性比较大的一些公司上去转移，我们把减掉的一些细分领域的成长股又以更低的价格加回来了，然后港股中超跌的一些核心资产逐渐开始买入。
目前，加回来的这些成长股没有很充分的表现，因为短期A股的反弹更多的是以赛道来引领的，但是我们认为可能下一阶段，随着行情外溢它们会充分受益。
请问重阳投资在后续的过程当中会维持怎样的仓位操作水平？什么情况下为触发调整？
王庆：前瞻性的看我们总体会保持现有的中高仓位，因为我们总体上认为系统性风险不大，市场还会继续呈现丰富的结构性机会，我们会均衡配置。至于发生什么情况会触发仓位的调整，那就要看新的风险因素，比如全球经济真要出现超预期衰退的话，那可能对A股和港股都会有冲击。但是我们判断这次将是一个周期性相对温和的衰退，如果是这样，实际上对A股港股影响不一定是负面的，因为它或许会影响我们的出口和上市公司的盈利，但另一方面，也会带来全球大宗商品价格的下行，中国的原材料很多是要进口的，这会受益的。
另一方面，如果真出现衰退的话，也意味着以美联储为代表的全球货币政策不会像当前这样收得那么紧，如果有所放松，全球利率下行，甚至美元汇率走软，从流动性层面上来讲无论是对港股还是A股都是有利的环境，所以综合判断我们现在仍然愿意维持中高的这样一个仓位。当然应对很重要，所以我们要紧密跟踪研究，聆听市场的声音保持灵活性。
此轮美联储加息周期预计会在什么时间、因哪些因素而结束？预计基础利率会加到多少？
寇志伟：从市场的定价来看，现在市场预期今年加息的顶部应该是在今年年末，然后中值利率的话大概是在7左右，也就是说，相对于现在的水平来讲，还要上升两百个bp。
但是市场比较乐观的是明年可能会开始降息，2022年末会降到3左右，那也就是大概明年会降息三次。
现在的预期我觉得隐含了两点：第一点是市场认为通胀肯定是在见顶的，虽然说6月份美国CPI又超预期了，但是市场普遍觉得这是之前能源价格的滞后反应。二是衰退预期更强了，之前市场认为可能会在今年年末出现衰退，现在大家觉得现在已经在衰退了，所以说无论是利率也好，大宗商品也好，都是迅速向下走的。
在市场的一致预期之外的我比较关注的一个问题是什么时候可以降息？我个人感觉明年年初开始降息，降三次的预测可能有一点过于乐观。第一点这一次的衰退可能并不是一个非常深度的衰退，从需求来看，是有底的。第二点，大宗商品的供给端，特别是能源的供给端还是非常紧张。市场现在定价的是类似于2011年的那种情况——通胀见顶以后会快速的向下走，但是我们觉得从现在能源的供给包括劳动力市场的供给来看，可能说通胀见顶后在相对高的位置上持续的时间还有待观察。
港股科技股当前市场点位如何，是否是布局的好时机？
王庆：我倾向于认为港股科技股总体上是有配置价值的。我想通过这张，让大家能够客观看待港股，包括恒生科技股的调整。关于这个问题的争论在于有一部分投资人认为包括恒生科技股和中概股在内等中国资产是不可投资的。，从中看跌了百分之七八但是如果仔细看的话，实际上这类股票的下跌可以分为上半场下半场，上半场的调整应该说主要是我们自身的因素，无论是反垄断，还是对一些行业比如教培行业、医药行业的冲击等等，我们称之为事件性的冲击。但是下跌的下半场，实际上它是跟美国纳斯达克的表现的趋势是一致的，它反映了一些共同的全球性的因素。这个共同全球性因素是什么呢？最重要的因素就是全球流动性的收紧，背后又是因为美国通胀的持续超预期。全球流动性收紧对高估值的成长性板块的负面影响更大。所以不能简单的把市场的这种下跌完全归咎于我们自身的因素。
那么实际上，当前在边际上出现微妙的变化，甚至有迹象表明，市场在开始交易衰退了，这意味着流动性的收紧至少在资产价值的层面上来讲已经到了末期了。
另外一点，我们自身的因素就是政策因素很显然也在发生变化。如果说几个月前还不清楚的话，过去两个月政策的宣誓已经非常清晰了。所以我们认为港股科技股总体上是有配置价值的。
重阳的逆向投资应该不会参与新能源这种短期太热的领域，但新能源又是个很大的赛道，我们是怎么去研究、布局这种短期过热的赛道呢？
谭伟：这个问题很尖锐，可以说直击痛点了。
对于新能源，我们绝对认可这是一个非常巨大的赛道，行业的成长空间非常巨大，而且我们也认为这是非常明确的一个发展方向。在这个判断之下，我们配备了非常强的一个研究团队，重阳做均衡配置不会说歧视某一个行业，也不会过分的推崇某一个行业。我们觉得任何的行业的上市公司都应该有一个合理的价格。再差的行业再差的公司，如果便宜到足够的程度也是值得投资的。再好的公司，如果股价已经涨到天上去，也要承担很大的投资风险，这是我们投资的一个基本原则。对于新能源我们配备了非常大的研究力量，但短期如果太热了之后，我们觉得不属于我们能够把握的那部分投资，我们就不会去配置。
我们对新能源的研究主要集中在两个方面。第一个是产业研究，我们会前瞻性的去研究未来不同的新能源细分领域，看到底哪些公司能够跑出来成为最后的胜者。一个热门的行业，早期所涌现出来的这些公司不一定是后来的赢家。我们做产业研究就是要去看看当前大家贴了标签的龙头是不是真的是那么回事。
第二个研究是集中在整个产业链上可能大家没有关注到的一些地方。比如很多传统领域的公司，它的产品其实也可以很好的用在新能源产业链上。有很多投资者对这种公司的关注度不高，其实它们在本来的主业上已经构筑了很强的竞争壁垒，转型切入新能源的话，可能会迅速的放量。去年我们投过一个类似的公司，也涨了四五倍，它的核心逻辑就是我刚才讲的。当前，我们从逆向投资角度出发，就倾向于去多寻找这些非主流的，被大家所忽略的，但是它的业务是实实在在的，它的产品是真正的受益于整个新能源长期发展的标的。它们估值合理，主业提供的现金流又很稳定，向上的弹性空间又非常大。
刚刚分享中提到重阳构建投资组合策略时会把握现金流的确定性，主要指估值仍在历史低位，永续行业里的优质高息股，这些是组合抗风险能力的有效补充。能不能请嘉宾具体分享下银行、地产、公用事业等投资板块的投资价值和机会？
陈心：我试着回答一下这几个问题。其实这几个都是大行业了，大家研究的深度都已经很到位了，我就简单的说一下我自己对这几个行业的简单看法吧。先说银行，在我自己看来，银行业长期看实际上是一个永续的成长行业。当前我们给银行的估值在A股很低，港股就更低了，体现市场对银行非常悲观的一个看法。好像既无成长性又无法永续，0.0.4倍的PB预示这些银行要破产了，但我没有这么悲观，第一个要问问我们的货币增长会停止吗？第二个问题，我们的体制能允许发生系统性金融风险发生吗？如果我们的答案是否定的话，再加上我们现在银行普遍都有百分之甚至百分之八的股息收益率，作为稳健的长期资金没有道理不去投吧！我觉得客观的讲，如果我们对自己的银行系统金融系统都没有信心的话，又有什么公司的股权你敢去投呢？当然这里边还有一个机会成本的问题，如果投资期限比较短的话，可能衡量的标准就要就有所不同了。
对于地产行业，我们地产商业化只有大概25年的历史，我从业以来印象中就一直被规范被引导，从另外一个角度也说明这个行业的重要性，是不能出现大的风险的。现在很多专家都预测这个行业见顶了，其实我对行业的空间并不悲观。我们的城镇化依然在继续，我们存量的房子里面有三四成的房子是要被更新的，前些年建的不少商品房与市场真实需求存在偏差。人们日益增长的对住房的需求还有待满足。从这个角度讲，我觉得这个市场还是很有发展空间的。开发商也有很多改善空间，可以把产品做得更好一点，品质做得更像样一点，从过去的供不应求到未来以品牌以质量获胜，这个行业还是有很多事情可以做的。
这几年的地产调控对行业实际上是好事。其实行业的格局是在不断优化的，这对于经营稳健的龙头股当然是利好。归根结底地产是我们现在经济发展的动力之地产购买力也是以经济发展为基础的，如果我们对于中国经济有信心的话，其实对地产市场也没必要那么悲观。
我再补充一点，银行地产这两个行业其实有很多共性。其中一点，与我们投资也很相似，就是赚钱都是显性的，风险都是隐性的；风险没有爆发，并不意味着风险不存在。这段时间看到一些曾经的所谓龙头公司的窘境，就是忽略了防范风险。所以无论银行地产，最终的落脚点还是要稳健经营，要有严格的风险管理文化。行业有大机会但并不代表每一个公司都有机会，要精挑细选那些有良好经营以及风险管理文化的公司。
关于公用事业，这个行业事关国计民生了，不论是在中国还是在国外都是一个被强监管的行业。强监管是硬币的另一面，其实也意味着中长期来看，它是一个具有稳健回报属性的行业。我国现阶段进行能源结构转型的过程中实际上面临了很多的变化，带来了一些挑战，也带来了很多阶段性投资机会。要把握这些机会，还是需要对行业有比较深刻的理解才可以。对我自己而言，我更青睐那些纯粹的清洁能源公司，比如水电类公司，在能源行业中具有成本领先优势，确定性也更高，是有比较长的保质期。
目前大宗商品价格已经有所回落，但是市场又开始担心需求端，重阳如何看待这个问题？
寇志伟：第一点，从定性来看，需求肯定比成本要更重要，大宗商品价格下跌的前提其实是需求的走弱。所以如果海外衰退的话，那么我们这些出口产业链就不会有特别好的机会。
第二点，其实市场预期和价格已经走在了现实的前面，我们看到，现在为止美国每个月的进口增速还是比较高，包括中国的出口增速是更高的，但是我们看比如小家电，以及出口制造商的股票，已经跌了很多了。从去年上半年就开始跌，到现在底部反弹幅度也很小，我觉得很大程度上来讲是已经包含海外的这种衰退特别是实物商品需求下滑的预期。所以总体上来看，其实这个风险释放已经比较充分，再大幅杀跌的风险并不大。
当然如果我们去找这类股票的机会的话，可以看两点，第一点是看这个公司个股它有没有比较强的阿尔法，可以在这种大环境不好的时候它还能够保持甚至扩大它的市场。第二点就要看海外的通胀什么时候见顶，也就是等待货币政策的拐点。这种情况下的话也可能是一个贝塔的机会。
重阳反复提到的“专精特新”主要分布在哪些领域？
谭伟：专精特新分布在不同的行业，非常的广泛。比如制造业的转型升级肯定包括了很多专精特新，还有进口替代大逻辑中的一些行业，比如新材料、电子、计算机、军工产业链、上游的零部件等等。甚至很传统的一些行业，像有色金属加工也会有一些小而美的企业在里边。
我们发现这些公司有一个共同的特点，他们的业务有很强的壁垒。虽然它小，但是不代表它的这个业务谁都可以做。
举个例子来说，比如说某个很小制造业细分的一个产品，中国市场规模每年就是五六十亿规模，并不是很大的一个行业。它当前的收入可能一年只有四五个亿，不到10%的一个市占率。另外的份额被谁拿走了？可能外资，有技术壁垒，有各种专利的保护，所以就把大部分的份额给拿走了。但是我们这个四五亿收入的公司在做什么事情呢？它经过可能30年的积累，在做低端产品的时候不断的在学习西方的技术，现在到了一个开始有产品突破的时候。仅仅产品出来还不够，因为下游的客户对于稳定性要求是非常高的，它需要一定时间的导入期。我们配的组合里边很多企业目前是处于这样一个临界点，也就是要导入产品的这样一个阶段。我们相信，既然都是中国的企业，如果产品都过关的话，下游客户自然会就近采购。而且中国人比较勤奋，交货也比较有保障，这些都是我们的优势。传统的外资可能以一种居高临下的态度来看中国的下游客户，所以是他们做不到的。从这个角度来说的话，专精特新是有非常强的进口替代、转型升级这样一个逻辑在背后，只是说现在可能还没有到爆发的一个时间点。这个时候正是我们提前做研究，提前去布局的一个非常好的阶段。
重阳对医药股近期较为青睐，但今年开年的医药行业一度是全市场表现最差的行业，更有人提出了所谓逻辑、估值、业绩的三杀，但4月下旬的低点至今累计涨幅已超过20%，7月初更是跑出了大阳线，重阳如何看待医药行业的这种大起大落？
寇志伟：我们看最近这一轮的反弹，并不仅仅是A股，包括美股的这些生物医药股票也反弹了很多。我觉得从两个角度来看，一是流动性。很多医药公司特别是生物药公司是没有盈利的，或者收入是很不稳定的，它的估值很大程度上取决于流动性环境的变化。当流动性环境变化之后，我们看到海外包括国内的生物药板块儿都是有一个比较大的一个反弹。
二是估值。我们看整体的估值，其实港股的生物药板块，在一季度有一个非常大的一个下跌，美股也是如此，所以整体的估值来看都是非常便宜的，这是我在宏观层面上对这个板块的理解。
谭伟：医药股确实是大起大落。从做投资的角度来说，我们是喜欢看到这种情况的，因为本身我们是做逆向投资的，如果我们控制的好的话，对我们来说是非常好的一件事情。相反，如果没有波动，逆向投资者的可操作空间就不大。
那么大起大落的原因是什么？我觉得背后的原因在于医药里边其实2020年开始有很多的创新药被贴上了核心资产的标签。然后2021年有一些CXO等医药类的公司又被贴上了赛道的一个标签。所以它阶段性会被投资者追捧，这是它们会大起大落的一个最根本原因。
从我们投资的角度出发，在CXO、创新药生物药等最热的时候，我们没有参与，所以也避免了受冲击。但是今年在很多港股的创新药生物药公司的底部，我们其实有一些布局，给我们的的组合提供了非常好的贡献。
站在当前的时间点，对医药，我们是比较看好两个方向，两个都不太热，甚至比较冷。
港股中的一些创新生物药品公司，虽然底部已经反弹了一些，但是从中长期来看，当前还是处于一个底部的区域，这些被我们归为第二类也就是核心资产里边。然后我们也很看好A股中的一些仿制药公司，这可能在一些专精特新里边会有。现在很多人对于仿制药已经不看了，因为有集采在前面，没有任何的投资逻辑了。但是我们认为最终也会利好一些企业，比如一些存量的品种受影响已经不大了，有些增量的品种可以通过医保迅速的放量。这样的一些中小仿制药公司，如果它选品的能力比较强，它完全可以有一个弯道超车的机会，迅速的做大，因为现去它想要打进公立医院的体系非常难，现在有了集采之后，相当于把存量的大象给杀死了，选品能力强的一些中小医药公司就有了弯道超车的机会。
王庆：重阳对这些医药股，包括一些创新药、仿制药的布局实际上也体现了重阳价值投资逆向投资的底色。而陈老师讲的房地产银行和公共事业，实际上背后反映了重阳选股的三个关键词——永续、低迷、龙头。首先我们要问它是不是一个永续的行业？什么时候更关注这个永续的行业呢？在它比较低迷的时候。永续行业中的什么标的呢？龙头企业。
我再补充一个关于市场的观点。如果放到中长期的国际视角之下，总的来说，我们认为对中国股票市场的表现还是应该保持积极乐观今年以来我们市场A股和港股出现大幅下跌后，企稳反弹，甚至在过去一段时间走出了一个独立行情。实际上稍微拉长一点看，中国股票过去两三年表现，跟国际横向比较是相当弱的。如何理解这个表现？我提供一个猜想，这个猜想是什么呢？就是回顾过去，我们的股票市场等于是经历了一个戴维斯双杀。首先估值压缩，然后业绩下跌。估值压缩的主要原因是流动性的收缩，而流动性收缩主要的压力来自于外部，就是美国利率的上升，美元汇率的上升。然后我们又经历了业绩的下挫，业绩的下挫来自于疫情等突发事件的冲击，以及房地产市场的调整。
那么展望未来，一两个月或一两个季度内会不会出现改观？还是有相当大的不确定性，也许业绩有改观，估值会不会改观不好说。但是如果我们稍微看长一点，比如说看12个月，甚至18个月的话，中国的股票市场无论是A股还是港股，会不会有可能出现戴维斯双击呢？也就是说估值会提升，业绩也会提升。估值提升来自于什么？如果美国的通胀，到年底或者明年初触顶下行，那么就意味着美联储加息就会告一段落，美国长期国债收益率就会下行，实际上我们现在已经看到了下行的苗头。如果是这样的话，那么美元强劲的汇率也会开始走弱。这两个者共同作用将会构成一个非常有利于新兴市场国家的流动性环境。
同时我们相信12个月到18个月以后，我们疫情一定会过去。房地产市场很有可能会正常化，压制我们经济周期的这些因素就会渐次解除，那么我们的上市公司业绩也会进入一个更明朗的上行周期。
这样的共同作用我们会不会经历一个戴维斯双击的过程？只要这种可能性存在，可见度提升的话，我们的股票市场就会开始交易。我提供一个猜想帮助大家理解，过去一个多月以来，我们A股似乎走出了独立行情，是不是有戴斯双击的影子在起作用呢？这更多是一个问号。做投资也要大胆猜想，小心求证。猜想驱动我们去做严谨分析和紧密跟踪。如果是对的话啊，那么越早布局，就会收获越大。当时也可能是错的，无论如何在这个时点上，尤其鉴于市场前期的调整，我们不需要太悲观啊，应该积极参与，当前是一个有所作为的市场环境。
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